此次超过50亿元的收购对创新股份来说意义非凡。从上市不到半年就谋划此次收购,如今用一年有余的时间完成收购,公司向锂电池隔膜龙头企业的转型顺利起航。

蓝科途

中兴新材

旭成隔膜

与上海恩捷2.85亿平方米的基膜产能、2.38亿平方米的涂布膜产能相比,苏州捷力的规模并不逊色,但毛利率却相去甚远,其2016年的毛利率为49.02%,同比稳中有升,2017年,毛利率重挫19.4个百分点仅剩29.62%。

金冠电气收购的鸿图隔膜和长园集团(600525.SH)收购的中锂新材同样是湿法隔膜领域的两家主要厂商,但由于两家公司并没有2017年完整的财报,其毛利率的变化无从知晓。

在同行毛利率普跌之际,作为后起之秀的上海恩捷毛利率不但没有下降反而略有提升,即使公司所称湿法隔膜要优于干法隔膜,可湿法隔膜同行的毛利率也在下降,上海恩捷是如何做到逆势而上的呢?

跳水的隔膜单价

华泰证券援引鸿图隔膜挂牌新三板时的公告表示,在构成锂电池隔膜的生产成本中,成本最大的部分在于设备的折旧和人工成本,占比接近一半,主要原材料聚乙烯、二氯甲烷和白油等占比约为30%,电力和燃气则占到了约20%。

在上述成本构成中,人工成本和水电燃气等相对固定且可以预测,而聚乙烯等原材料主要受油价影响,企业则无法控制。由于低油价的存在,2015-2017年,上海恩捷聚乙烯采购单价分别为30602.29元/吨、23825.4元/吨和21646.97元/吨,期间下降了29.26%。

不过,随着油价在2017年下半年以来持续上升,聚乙烯的价格开始回暖。根据Wind数据,截至2018年2月,高密度聚乙烯的进口平均单价已经上升至1300美元/吨附近,直逼2015年三季度时的高点。而在2017年三季度时,进口平均单价尚在1100美元/吨附近。

不过,在影响锂电池隔膜毛利率的众多因素中,产品价格比营业成本更加明显,多家隔膜同行毛利率的大幅下滑显然与隔膜价格的下降有关。星源材质在解释公司业绩时就表示,产品价格下滑是主要原因之一。

这种降价的趋势在2018年并没有停止。华鑫证券的周报披露,2018年1月初,湿法隔膜16μm的主流报价在3.3元-4.4元/平方米,而到了4月中下旬进一步降至3元-3.6元/平方米,5月初下限进一步下探至3.5元/平方米。如果以年为单位,这种趋势愈发明显。

隔膜价格下降有多快,创新股份收购书中也有介绍。2015-2017年,上海恩捷涂布膜的单价分别为6.69元/平方米、5.75元/平方米和5.56元/平方米,3年时间下降了16.89%。

同期,基膜半成品单价为3.76元/平方米、3.85元/平方米和3.04元/平方米,降幅为19.15%;成品单价为4.13元/平方米、4.3元/平方米和4.12元/平方米。并且在上海恩捷基膜销售中,公司主要销售的恰是价格降幅明显的半成品,成品销售越来越少,2016年占比不足10%。

可见,除了基膜成品降幅不大之外,另外两大产品的单价降幅都接近了20%。金冠电气收购的鸿图隔膜同样如此,其2015-2016年及2017年1-8月的基膜单价为4.29元/平方米、4.02元/平方米和3.82元/平方米;2016年、2017年1-8月的涂布膜单价为6.82元/平方米和6.08元/平方米,降幅都超过了10%。

在上海恩捷的收入构成中,除了2016年外,基膜与涂布膜的收入占比基本对等。2015-2017年,公司基膜收入为8456万元、1.79亿元和4.57亿元,涂布膜收入为7213万元、3.2亿元和4.37亿元,即使基膜价格降幅略小,涂布膜占公司收入的比例在50%左右,那么,随着涂布膜价格持续走低,上海恩捷是如何维持高毛利的呢?

在创新股份收购时,上海恩捷给出了不菲的业绩承诺,即2017-2019年扣非后的净利润分别不低于3.78亿元、5.55亿元和7.63亿元。如果收购于2018年内完成,则2020年承诺净利润不低于8.52亿元。

根据审计报告,2017年,上海恩捷扣非净利润为3.87亿元,恰好完成了业绩承诺。

值得一提的是,与竞争对手相比,上海恩捷的应收账款计提明显宽松。对于一年以内的应收账款,星源材质和沧州明珠都是按照5%的标准统一计提,而上海恩捷则是6个月以内零计提,6个月-1年的应收账款才计提5%。

上海恩捷审计报告显示,2017年,公司应收账款为2.94亿元,其中6个月以内为2.78亿元,如果按照同行5%的标准统一计提,则上述应收账款应计提1391万元的坏账准备,上海恩捷扣非后净利润相应缩水至3.73亿元,这意味着公司将无法完成2017年的业绩承诺。

对于未来业绩承诺,上海恩捷也预测隔膜价格会有所下降,但珠海基地在建工程投产带来的产能增加可以弥补价格下降,从而以量补价完成业绩承诺。

收购书介绍,上海恩捷目前在建的8条隔膜生产线全部纳入了盈利预期中,除了上海1条生产线已经投产外,创新股份配套募资的8亿元主要用于珠海1期基地5条湿法生产线的建设,产量将达到4.17亿平方米。上海恩捷将在珠海建设12条生产线,2017年12月底已经有3条生产线投产。

新增产能已经纳入了业绩承诺中,价格能否符合预期就成为关键。根据收购书预测,2017-2020年,涂布膜的销售单价为5.63元/平方米、5.35元/平方米、5.24元/平方米和5.14元/平方米,基膜半成品的预测单价为3.66元/平方米、3.29元/平方米、3.13元/平方米和2.97元/平方米,基膜成品单价为4.08元/平方米、3.67元/平方米、3.49元/平方米和3.32元/平方米。

然而,根据上海恩捷已经披露的实际情况,2017年公司基膜半成品、成品和涂布膜的单价分别为3.04元/平方米、4.12元/平方米和5.56元/平方米。除了收入占比最低的基膜成品略高以外,基膜半成品和涂布膜的单价都低于预期,其中,基膜半成品较预期大幅下降了16.94%,涂布膜也不及预期。

创新股份介绍,2015-2017年,上海恩捷基膜的产能利用率分别为87.27%、101.59%和102.59%。由此不难发现,公司产能已经全部利用、在建投产也已经计入在内,主打产品之一价格下降近20%,那么,上海恩捷如何实现了比预期更好的净利润呢?

上海恩捷预计,2018年,公司基膜半成品、成品和涂布膜的单价分别为3.29元/平方米、3.67元/平方米和5.35元/平方米。事实上,公司2017年基膜半成品3.04元/平方米的单价已经低于2019年预计的3.13元/平方米。

2017年的基膜成品和涂布膜还高于2018年的预测价格,那么,2018年的价格能否达到预期呢?创新股份在日前的投资者活动记录表中表示,上海恩捷已主动将产品平均价格下降20%左右,以获取更大的市场份额。

这就是说,在2017年基膜半成品和涂布膜单价都低于预期的情况下,上海恩捷再度降价约20%,而公司原本预测2018年基膜半成品和成品降价约10%,涂布膜降价约5%,实际情况则是下降了20%左右。

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