根据测算,当钴价上涨至23美元/磅时,产业链利润明显向上游转移,正极及以上各环节单吨毛利提升,其中开采冶炼和前驱体环节涨幅最大,正极吨毛利涨幅低于钴价涨幅,这将驱动正极厂在钴涨价过程中加大库存水平,利用低价库存来对冲钴涨价的不利影响。

钴

钴价涨跌动态轮回,库存水平是追踪的重要逻辑线。钴是小金属,价格弹性较大,从过去15年的涨跌历史看,两轮完整的涨跌周期均伴随着钴库存的重大变动。追踪库存水平是判断钴价涨跌的重要线索。经过超一年的单边下跌行情后,钴的库存重心已经回归到供给端。剔除掉各环节合理库存后,中间商净库存约1000吨左右,正极厂净库存基本为零,而供给端已经累积了超过3万吨的钴库存。下游极低的库存是钴价见底的重要标志,而引导价格趋势反转还需要一个催化剂。

嘉能可关停Mutanda调控全球钴供给,未来3年钴供给存缺口。嘉能可关停Mutanda铜钴矿是钴供需反转和钴价止跌回升的重要催化剂。在钴价低迷的情况下,嘉能可下调2019年钴产量指引至4.3万吨,并计划年底前关停年产2.7万吨的Mutanda铜钴矿。供给端没有能够满足2.7万吨缺口的钴矿,关停Mutanda无疑给予了市场坚定的锁量预期,我们预计未来三年钴供给总量缩减为13.67/14.6/16.21万吨,分别较原预期缩减1.66/3.77/0.88万吨。在需求端,动力电池需求未发生较大的变化,3C领域有望因为5G提前普及而对钴需求有年均4500吨的增量。预计2019-2021年钴供需平衡反转,供给缺口分别为0.2/0.77/0.92万吨。

从供给端到消费端,钴库存在涨价中完成转移。嘉能可停矿刺激钴止跌回升,下游正极厂开启补库存是钴价长期上行的驱动因素。在钴价上涨过程中,正极厂将逐渐加大合理库存和净库存水平,预计未来3年,供给端库存将下降至2.01万吨,基本等于上游1.8万吨的合理库存水平。超过3.3万吨的库存水平转移至下游,其中供给缺口为1.9万吨,合理库存为0.9万吨,下游盈余库存为0.5万吨。

钴价上涨提升产业链盈利水平,上游弹性最大。自嘉能可消息刺激后,目前MB价格持续回升到18美元/磅左右,上游毛利率有所恢复。根据测算,当钴价上涨至23美元/磅时,产业链利润明显向上游转移,正极及以上各环节单吨毛利提升,其中开采冶炼和前驱体环节涨幅最大,正极吨毛利涨幅低于钴价涨幅,这将驱动正极厂在钴涨价过程中加大库存水平,利用低价库存来对冲钴涨价的不利影响,从而获得更高的盈利水平。

投资建议与投资标的:我们认为嘉能可的调控作用效果将超出预期,未来三年钴价上涨是确定性事件,建议全面配置钴产业链。其中弹性最大的是上游开采和冶炼环节,推荐华友钴业(603799,买入),建议关注寒锐钴业(300618,未评级)、洛阳钼业(603993,未评级)。其次前驱体环节将受益价格上涨和毛利率提升双重刺激,盈利弹性大于钴价涨幅,推荐格林美(002340,买入)、华友钴业(603799,买入),建议关注道氏技术(300409,未评级)。中游正极材料行业推荐在钴价低点补库存的当升科技(300073,增持),建议关注厦门钨业(600549,未评级)、容百科技(688005,未评级)。

风险提示:钴金属价格大幅波动带来的业绩风险;钴铜矿产资源开发风险;汇兑税率风险;政策性风险;刚果金税收风险;需求不达预期风险。

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