汉能薄膜发电(00566.HK)股票的市场表现一直让很多机构投资者感叹看不懂，其真实的流动性一直是个谜。
根据汉能控股集团有限公司(下称“汉能控股”)方面的解释，截至2015年2月28日，作为大股东的汉能控股及其一致行动人对汉能薄膜发电的持股比例为73.1%。如果真是这样，对于最新总股本约416.78亿股的汉能薄膜发电而言，这样的持股比例并不足以给市场参与者带来“公司股票一票难求”的困惑。
进入4月以来，汉能薄膜发电的股价从每股7.22港元一度回落至6.8港元，日平均换手率约0.22%。即使该股4月24日暴涨14.2%，收报7.88港元，其当日换手率也仅为1.17%。
汉能薄膜发电的真实流动性引发外界持续聚焦，背后究竟有着什么样的深层次背景?
虚虚实实的股份质押
2013年12月19日，汉能薄膜发电股价盘中高达26%的跌幅曾引出一则传言——大股东向银行质押的股份被辗转借给对冲基金做空。当时有香港媒体报道称，大股东汉能控股向中资行质押多批汉能薄膜发电的股份进行融资，其中一家银行将质押的股份以“射货”(即改变托管人)方式转至美银美林，再被借给基金沽空。
但这前后，汉能薄膜发电并未发出有关股权质押的公告，传言始终无法得到证实。其股份是否曾被质押?
在2013年年报中公司披露，截至2013年12月31日，共计51.05亿股股份已由汉能控股质押给四家金融公司。但除了这一句简单交代，公司并未解释有关股份质押的详细情况。而记者翻查汉能薄膜发电2013年的公告，也未有提及股份质押一事。
在那之后，有关股份质押的传言并未消散。曾对汉能薄膜发电进行深度调研的美国机构投资者对《第一财经日报》表示，之所以能做到“神不知鬼不觉”，正是因为质押是以托管协议(EscrowAgreement)的方式实现的。
香港一间外资投行人士解释，托管协议是香港市场一种常见的质押融资方式，不仅可以质押股份，还可以约定一段时间的现金流等其他资产作为质押物，质押物存放在托管行，一般是提供融资的银行之外的第三方机构。
据港交所规定，上市公司的控股股东将其持有的上市公司股份全部或部分权益加以质押，用以担保上市公司的债务、保证或提供其他责任上的支持时，上市公司须在合理切实可行情况下尽快公布所质押股份的数量、类别，经作质押的债项款额、担保额或支持款额等信息。但实际上，并非所有质押都必须披露。
“概念简单，形式多样。”香港一间外资律所的合伙人这样描述托管协议，他介绍，不论是否以托管协议的方式做出融资，在香港，如果上市公司的大股东是向商业银行等符合条件的机构质押股份进行融资，并不需要在港交所做出公告，除非在大股东无力偿还时，提供贷款的银行才会将有关事项披露。
香港《证券及期货条例》在有关披露权益的指引中规定了“获豁免的保证权益”，其中指出如果有关股份权益由合资格借出人持有，同时持有权益的目的只是其以合资格借出人身份在自身日常业务中，为订立的交易提供保证，有关权益即为获豁免的保证权益。所谓合资格借出人包括符合条件的财务机构、保险公司以及交易所参与者等。
“这么做，是为了在信息披露和保护个人隐私之间寻求平衡。”上述律所合伙人解释。
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