十年前，农民出生的倪开禄告别童车制造，转投光伏，企业资产暴增，从500万到数十亿；十年后，57岁的倪开禄债务缠身，四处逃债自顾不暇。
A股上市、银行借贷、发企业债，倪开禄的超日太阳两年间通过多种手段募资接近50亿。钱来得太快，让倪开禄的光伏巨轮偏离了航道，他先后投资LED、投资水处理项目和炼油项目、用一半以上的资金在海外收购电站。
从500万元起家到坐拥90亿市值财富，倪开禄用了8年时间，而毁掉这一切，只用了2年。从今天起，深交所对其公司股票实行“退市风险警示”的处理，股票简称变更为“*ST超日”。
超日债即将进入最后的审判期，倪开禄去年曾说 “过去一年自己就像一个消防队长”，国内、国外到处救火。现在，这场大火远未扑灭，并且有燎原之势。在国家大力整顿债券市场的背景下，超日债是否会成为从未有过事实违约的中国债市第一个违约案例，引人关注。
超日太阳和倪开禄个人命运的戏剧化，是光伏这个产业的缩影，无锡尚德、江西赛维无不是从一览众山小的顶峰跌落凡间。光伏产业披着环保、高科技靓丽外套的背后，是同质化严重、产能过剩、对海外市场政策与经济环境双重错判的盲目。
年报已公布，“超日债”正式进入审判期
“ST超日”持有人刀口舔血年报三次“放鸽子”风险难挡
纷纷扰扰数月的“超日债危局”，随着ST超日2012年报的公布，正式进入审判期。
按照ST超日最新公告称，因公司2011~2012年连续两年亏损，深交所将从今日起，对公司股票实行“退市风险警示”的处理，股票简称变更为“*ST超日”，涨跌幅限制为5%。
超日债持有人，有的欲哭无泪，也有的还在刀口舔血。
“11超日债”成为扔在中国债券市场的一枚深水炸弹。在此之前，尽管不断发生企业偿债困难的事件，但中国债券市场从未发生过实质性违约，超日债是否会成为中国债市违约第一案？能否打破过去国内企业还不了债，政府和银行买单的“惯例”？这些问号的解开，对于整顿我国混乱的债券市场，对于未来国内企业募资方式的方向，都有着指标意义。
复苏：6条生产线已开工2条
这个春天，奉贤区红旗港路的超日太阳能工厂，又恢复了久违的忙碌。
下午5点30分，超日工厂对面经营盒饭的小饭店，被身着超日制服的员工挤得满满当当，饭店经营者小张告诉记者，“超日恢复生产，过来吃饭的人就多了，不像春节之前，因为实在没有客人，我索性提前半个月关门回家过年。 ”
春节过后至今，严寒中的光伏产业终于盼来了一丝回暖的迹象，硅料价格不断上涨拉动美股中概太阳能指数随之反弹。 4月23日，全球关键信息、产品、解决方案和服务供应商IHS发布一份报告称，2013年3月中国晶体硅光伏组件在欧盟国家的平均售价上涨4%，这是自2009年1月以来中国晶体硅光伏组件价格首次上涨。
市场回暖，让包括超日太阳在内的光伏企业，开始全面恢复开工。
超日太阳在奉贤区红旗港路有两个正门，一个是办公区，一个是厂房和仓库区。记者抵达时正是下班时间，出入的车辆和人员川流不息，一位超日员工告诉记者，几个月之前董事长倪开禄被传“失踪”时，这里除了留守的保安，想见个人影都难。
“我们上海的工厂从来没有停产过，但确实一直在减产，6条生产线只有2条正常生产，听说最近会再恢复一条生产线，好像是因为又接了新单子。 ”超日员工李某告诉记者。
值得一提的是，记者采访了五六名超日员工，但他们对于“公司是否发不出工资”的问题，都摇头表示不愿意回答。一位知情人透露，超日员工目前是轮流上班，生产在逐步恢复，但相比鼎盛时期近数百号人的规模，已经今不如昔。
恢复生产的不仅是上海的超日工厂，之前因为资金流动困难全面停产2个月的超日 (九江)有限公司，3月20日起也恢复了8条生产线中的2条，并且计划5月份达到5条、7月份实现8条生产线满产。按照超日太阳官方的数据，今年新接的电池片生产任务基本饱和，订单约为1700万片，预计可完成产值近5亿元。不过这些订单从何而来，供应商是谁，超日都没有披露。
然而，这些迟来的“好消息”，在部分超日债持有人眼里，意义却仅仅是提高超日债的兑现率，他们对于超日的未来，依然悲观，“ST超日自救很难，不过现在行业好转了，即使自救不成功，其资产抵押的兑现率也会高一些。 ”一位债券持有人说道。
债网：坏账曝光涉15家银行
随着“11超日债”即将进入深交所的“最后审判”，ST超日庞大而又复杂的债务网络也逐步浮出水面，巨大的债主名单中仅银行就有15家。
据公开媒体报道，超日目前银行借款总额为15.5亿元，已逾期金额3.8亿元，2013一季度将到期贷款5亿元~6亿元。共有15家银行被卷进超日漩涡，其中农行和建行涉及金额最大。而多笔银行借贷已经逾期。
农业银行江海支行2012年3~6月间先后向超日发放了三笔贷款，分别涉资2.2亿元，5000万元和3000万元，其中前两笔将在今年3月到期，共计2.7亿元。三笔贷款的担保方式均为由倪开禄提供保证。
中国建设银行江海路支行则于2012年8~9月间先后向超日太阳发放三笔贷款，分别为1.2亿元，8000万元和7500万元，其中只有最后一笔是以厂房抵押方式贷出，且长达一年期，其余两笔均为保证方式贷出，将在今年3月到期，共计2亿元。
中国银行奉贤支行9999.63万元，保理业务信用担保，于去年12月到期，现已逾期，目前已用2亿元应收账款作抵押；
中国进出口银行上海分行1.8亿元，实际控制人用超日太阳股份质押，于去年11月到期，现也明确逾期；
天津银行上海陆家嘴支行5000万元，超日洛阳对其母公司提供的担保，本于去年12月10日到期，现已展期3个月；
平安银行奉贤支行1.2亿元向其子公司上海卫雪提供的信用担保贷款，将于今年3月及4月陆续到期；
广发上海分行1亿元，上海卫雪、超日工程两家子公司为其母公司提供保证，今年2月7日到期；
上海银行浦东分行共计7500万元信用担保贷款，分别于今年2月和5月到期；
华夏银行奉贤支行5000万元贷款，今年1月18日到期，超日九江作为担保人，资产已被浦东中院查封；
上海农商行奉贤支行1000万元贷款，今年11月到期，由上海沪江生化有限公司提供保证；
光大银行洛阳分行向超日洛阳提供了两笔贷款，共计7000万元，均由超日太阳母公司作担保：一笔5000万元，去年12月到期，现已明确逾期；另一笔2000万元，2月13日到期；
洛阳银行共计向超日洛阳提供1亿元贷款，分别于今年1月、3月、8月到期，原由母公司提供担保，超日东窗事发后，洛阳银行已向洛阳中院申请了冻结超日、超日洛阳及倪开禄1.2亿元存款或等值资产，已冻结超日洛阳浦发银行洛阳分行账户；
中信银行洛阳分行向超日洛阳提供的5000万元贷款，三月底到期，同样由母公司提供担保，超日洛阳洛阳银行偃师支行账户已被查封；
偃师市农村信用合作联社向超日太阳两家子公司分别提供了两笔贷款，涉资6270万元：一笔向赛阳硅业，3270万元；另一笔向超日洛阳，3000万元，赛阳硅业及超日洛阳的土地以及房产均被查封。
这些银行中，有些已将超日太阳告上了法庭，其中今年2月27日，浦东人民法院审理了华夏银行诉超日九江“保证合同纠纷”，目前，多家涉事银行都表示担心超日会转移资产。
未来：西进失败后路在何方
“现在超日太阳的问题是‘洞’太大了，债务超债权，且资不抵债。 ”民生证券新能源行业首席分析师王海生称，“现在超日太阳的债权部分比较虚，那么多应收账款里面，除了组件部分是实打实的，其他的比如电站的应收款，很虚。 ”
为了应对超日债危局，超日太阳的管理层一直在试图自救，1月底，青海国投旗下的青海省木里煤业开发集团有限公司已与超日大股东达成意向，打算持股超日至少35%的股份，成为其第一大股东。倪开禄甚至公开表示，要把河南洛阳和江西九江的生产线搬迁到青海。但3月1日青海国投单方面称不予支持木里煤业受让超日大股东的股份，引入国企的拯救行动宣告失败。青海国投对此解释道，“据对超日的初步调研，基于风险控制的原因，木里煤业关于受让超日大股东股份的意向，我公司不予支持。 ”
西进曲终人散，重组雾里看花，摆在超日太阳面前的路，似乎越来越窄，而最要命的还是那些已经到期或者即将到期的巨债。根据相关资料显示，超日目前现金流状况十分糟糕，ST超日[-5.03% 资金 研报]今年一季度的基本营运费用预计为2400万元，银行贷款利息2572万元，公司债息8980万元，到期银行贷款本金12.72亿元，供应商到期货款7.53亿元，提取债券偿还基金1亿元，应归还政府和其他企业的借款2.33亿元。二季度，代工项目启动以后，ST超日基本运营费用预计为3000万元，银行贷款利息2496万元，到期银行贷款本金1.53亿元，供应商到期货款5.86亿元，提取公司债券偿还基金0.9亿元，应归还政府和其他企业的借款2.3亿元。如此看来，假设到期供应商货款以及银行贷款全额支付，则整个上半年现金总流出将高达35.66亿元。
应收账款方面，一季度可回收金额预计为8200万元，电站电费收益660万元，预计资金总流入8860万元。 4~6月，应收账款预计可回收金额2.43亿元，电站电费收益2000万元，代工业务筹备完成拟能回收642万元，预计资金总流入2.69亿元。即2013年上半年现金总流入3.58亿元，仅抵现金流出的十分之一。
唯一的好消息，似乎就是光伏产业回暖后，有利于超日出售海外电站。据悉，ST超日的长期股权投资金额为5.65亿元，主要用于投资海外电站项目。 ST超日正在考虑上半年处置意大利和美国电站。如处置顺利，意大利电站可增加资金回流2.5亿元，美国西海岸的电站可资金回流1.55亿元，累计增加现金流入4.05亿元。而下半年或将继续出售希腊电站。
“11超日债”2012年3月7日发行，发行规模为10亿元，票面利率8.98%，明显高于同期发行的其他公司债。然而，这些在信用评级和保荐承销等方面，都未得到风险警示。超日债的评级和承销都是知名机构。而超日太阳本身，则在明知自己不符合发行企业债资格的情况下，为了获得资金，在发行债券的敏感时点，通过业绩变脸，涉嫌财务造假。而投资者面临血本无归欲哭无泪的时候，超日董事长倪开禄和自己的女儿，成为这场风波最大的赢家。这里隐藏着投资者太多太多的疑问……
问ST超日：业绩“准点变脸”是否造假？
2011年，超日太阳申请发行公司债时，当时的光伏产业已经在产能过剩和美国政府双反的打击下，急转直下，11家在美国上市的中概太阳能光伏企业均给出一份惨痛的三季报，行业龙头无锡尚德和江西赛维都陷入财务危机，为何“11超日债”还是顺利发行，并且受到投资者的追捧，除了接近9%的高额票面利率诱惑，更重要的是投资者在一步步诱导下误信了超日太阳的未来。
目前来看，最大的争议集中在超日太阳蹊跷的业绩变脸。2012年2月29日，超日太阳预告，2011年盈利超过8200万元。仅一周之后，“11超日债”就发行，收到热烈的追捧。 3月26日，超日太阳公告推迟年报发布日期，4月16日，公司发布业绩修正公告，2011年亏损5800余万元，修改前后，净利润相差约1.42亿元。
“短短的两个月时间连续不断地修改业绩快报，而且利润相差甚大，发布公司债、老板潜逃种种的一切都给这事件火上浇油，这确实很难让人相信不是事先安排的因素，而仅仅是计提坏账所引起的。 ”中研普华研究员卓泽鹏表示。
当“11超日债”涉嫌造假发行传闻甚嚣尘上之时，“11超日债”主承销商、保荐机构中信建投于1月28日紧急出面辟谣，坚称超日太阳不存在业绩造假，“从收益与风险匹配的角度来看，超日债将近9%的票面利率本身就隐含着较高风险，这是投资者可以预判的。 ”
无独有偶，在2012年半年度业绩与年度业绩的披露的过程中，超日太阳再一次不断修正业绩，直到这个月连续3次延迟年报发布。
问保荐人：两年督导期为何零作为？
公开资料显示，2010年11月8日，超日太阳正式登陆A股，保荐人为中信建投证券，在此后的两年时间中，中信建投一直是持续督导人。不过，这家企业在上市仅仅两年之后就已经面临着暂停上市的风险。
除了股权融资外，超日太阳在2011年还发行了10亿元的5年期公司债，而中信建投则是此只债券的受托管理人。而在1月23日举行的“11超日债”2013年第一次债券持有人会议上，仍未形成有效决议。不过，在此次会议上，已经出现了有债券持有人严重质疑相关保荐方是否尽职的情况。有业内人士认为，从目前的情况来看，超日太阳在发债时提供的财务数据和资料都存在水分，而这个行为中，作为保荐人的中信建投到底扮演了何种角色仍然不得而知。不过，对于超日太阳出现的如此巨大的变化，中信建投没有及时进行警示，必须要承担相应的责任。
众所周知，保荐机构和保荐人都承担着两种角色、两种责任。一是企业的合作者，亦即通过收取一定报酬，为企业上市、发行债券等提供服务。这就要求保荐机构和保荐人必须对企业负责；更重要的是，保荐机构还是市场的参与者，即通过保荐职责的履行、责任的落实，将优质企业保荐到市场，为市场输送新鲜血液。因此，保荐机构和保荐人在对企业负责的同时，还必须对市场负责，对监管机构负责。
问倪开禄：两年是如何败光50亿元的？
超日上市募集资金23亿元，还有至今未归还的银行贷款16亿元，加上11超日债[0.00%]募集的10个亿，短短两年，超日太阳募资接近50亿元，这笔巨款是如何败光的？
根据超日太阳发布的公告，两年内，倪开禄父女进行了17次股东股权质押，6次解除股权质押，2次解除股权质押并同时宣布再质押。
2010年11月18日，超日太阳能登陆深交所，首发价格36元，募集资金23.76亿元。上市后，倪开禄和倪娜父女合计持有上市公司股权达43.89%，以首发价格计，倪氏父女所持超日股份市值达90.72亿元。然而，截至2011年6月末，该公司的现金及现金等价物余额仅为2.1亿元。其上市时募集的二十多亿资金不仅几近消耗殆尽，还需面对高达二十多亿元的应收账款、近10亿难以兑付的企业债，以及价值近10亿元的存货。
在手中资金充裕，公司如日中天之际，倪开禄却开始了其在太阳能行业之外的投资。
倪开禄选择了LED。公开资料难以获得其LED投资的具体数额，据一位参与了其LED项目私募的分析师透露，由于有上市公司董事长个人投资做背书，当时该LED项目曾被不少投资人看好。
除LED外，倪开禄的个人投资还包括一个水处理项目和炼油项目。
而最后成为超日太阳最大的财务黑洞的，是海外收购的电站，“我当初给他的建议是用20%~30%的资金做电站就可以了，但他把一半以上的资金都投在了电站上。 ”一位知情人告诉记者。结果，希腊40兆瓦的项目都准备启动建设了，国开行还有10亿欧元的授信，希腊突然宣布退出欧元区，国开行停下来，倪开禄的安排完全乱套。
此外，还有传闻称倪开禄在内部进行民间集资，最低5万元起步，上不封顶，在这些民间集资中倪许诺的利率最高达15%，通过这种方式倪开禄又募资超过2亿元。
57岁的倪开禄是土生土长的奉贤人，出身于农民家庭，从生产队的小队长开始，做到大队长。1993年，倪开禄被调到江海商业公司任总经理，之后经过公司改制，倪开禄成为江海商业有限公司董事长。从此，他从农业跳到了商业。在2003年从事太阳能产业之前，倪开禄曾从事家具生意。在后来对他成功事迹的报道中，他说希望做些“有科技含量的新产品”，由此投资500万元进入太阳能光伏制造业，在那之前，他还做过童车。
倪开禄致力于投资太阳能，是在2003年初，倪开禄出差时看到了信号灯上的太阳能电池板；与此同时，当年5月份，上海交通大学一位研究太阳能的教授找上门来要跟他谈合作，结果双方一拍即合。一个月之后，超日太阳成立。
问评级机构：AA评级是如何做出的？
按照国际通行的规定，无论是国家还是企业发行债券，投资者最重要的避险依据就是专业评级机构做出的信用评级。而为“11超日债”做评级的是鹏元资信评估有限公司。
鹏元一开始对于超日债的评级信用等级为AA，在公司债券信用评级报告中，鹏元称，超日太阳近年业务规模大幅增加，目前订单相对充足，后续业务有一定保障。但鹏元没有提及的是，在超日太阳的资产中，应收账款余额为33.42亿元，占总资产的42.3%，而且业务90%以上在海外，风险很大。
对此评级，联合资信评估有限公司常务副总裁邵立强解释道，“各家评级机构的评级符号含义没有太大差别，因为每个符号代表的风险含义人民银行有统一规定。AA级别意味着偿债不存在太大风险。通常认为BBB上都是投资级别，违约的概率相对较低，级别越高，出现违约的概率越低，相反，出现违约的概率就越高。而违约的概率越高，发行的成本也会越来越高。 ”
在超日太阳发债的前两年，公司就遭遇了巨大的财务危机，主要就是体现在巨额的应收账款，造成报表有利润但企业现金流吃紧的局面，2011年，超日太阳销售17亿元，应收账款19亿元，表明这一年卖的东西一分钱都没收回来，去年还有两个亿没收回，根本不具备还本付息的能力。
按照我国目前的企业债发行情况，一般只有信用等级达到AA的债券才能通过审核发出去，这也就意味着，11超日债想要在深交所发行，就必须获得信用评级部门的AA评级。而在香港这样的成熟市场，一个利率接近9%的债券，对应的评级一定是较低的BBB或者BB，并且对投资者进行充分的风险警示，明确告知高收益意味着高风险，一旦企业没有能力偿债，所有投资可能会面临打水漂的结果。
去年底和今年4月，鹏元两次调降“11超日债”的信用评级，由AA下调为AA-，再由AA-下调为BBB+，评级展望维持为负面。没想到这不仅没有平息市场的质疑，反而更加引火烧身。联合信用评级有限公司总经理张志军表示：“2012年末，ST超日已经出现贷款逾期，目前，ST超日贷款逾期情况进一步恶化。因此，ST超日主体信用级别应已属于违约级。”张志军认为“11超日债”应属投机类债券，其评级应该被归入投机级(BBB以下)才能真正起到警示市场及投资者的作用。
问管理层：有问题为何还通过发审？
对于股票发行，看重的是企业的成长性和盈利前景，是投资未来。而债券发行，审核的最重要因素就是年平均可分配利润，就是还本付息的能力。证监会对于企业发债有明确要求，企业的净利润不低于企业债一年利息的1.5倍。
目前，我国的企业债券发行，除了要有监管人抵押资产，评机构进行评级外，还要有发改委进行发行核准，人民银行会签利率，证监会长期监管，审批过程不可谓不复杂。
具体到“11超日债”，在发债的敏感时间节点前后，从预测盈利变成亏损，如此业绩变脸，问题在于，如果当初超日太阳签订上市协议书的时候，深交所还没有看到相关文件，但在超日修正业绩公告变成亏损之后，监管部门却没有按照规定停止超日债的上市流通，因为根据证券法的规定，已核准未发行的，如果条件发生变化，停止发行。已发行未上市的，停止上市。
按照超日太阳修正后的业绩，一年利润预计只有8000万元，企业债的利息却高达8900万元，完全没有偿付能力，对于这样明显的漏洞，监管部门却视而不见，没有果断叫停。
特别是天健会计师事务所曾对超日太阳2011年度财务报告出具了保留意见的审计报告，其出具保留意见的事项包括：第一，公司海外电站合作方客户的应收账款能否收回以及何时收回存在不确定性；第二，公司组件销售往海外电站合作方客户的收入金额及相应的销售毛利，未能获取充分、恰当的审计证据。
证券监管部门在审核公司上市时，对于有保留意见的财报和无保留意见带说明段的财报，都不会通过其上市申请，而超日太阳的财报明显存在蹊跷，在这样的情况下，管理层不介入债券发行资质的调查，并且在问题已经浮出水面的情况下，依然允许超日债的发行和上市。
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