5月28日，受27日宁德时代与天赐材料签订大单的消息刺激，28日锂电中游板块集体爆发，其中三元前驱体龙头中伟股份表现突出，大涨15.87%，收报155.50元/股，创历史新高，总市值达到885.8亿元，自2020年12月23日上市以来，中伟股份股价涨幅超过100%。
长江证券发布研报表示看好中伟股份，其有望迈入千亿市值俱乐部。然而看下中伟股份的财报，其净利润在2020年最高也不过4.2亿元，这点居然能撑起千亿市值？目前静态市盈率高达210倍，估值比同行业的格林美(126倍)还要高出不少，不禁让人疑问凭啥？
虽看着量不大，但增速快。中伟股份深耕锂电池材料领域，在2020年取代格林美成为全球出货量第一，2017-2020年营收和归母净利润复合增长率分别达到58.7%和184.2%。
中伟股份主要是做三元前驱体，通过烧制将形成三元电池正极，广泛应用于新能源汽车动力电池、储能电池以及消费电池领域。
市场能给出如此高的估值，这到底是一门怎样的生意？
前驱体行业特点：低利润率、高杠杆、重资产
中伟股份是全球三元前驱体和四氧化三钴龙头，成立于2013年，隶属于湖南中伟控股集团，前身是海纳新材，主要产品包括三元前驱体和四氧化三钴等锂电池正极材料前驱体，2020年公司三元前驱体和四氧化三钴全球市占率分别为17.3%和23%，均位列第一。
2020年营收74.4亿元，同比增长40%，其中，三元前驱体营收56.73亿元，占公司营收超70%以上，成为主要营收来源。
不过目前中伟股份做这门生意的盈利模式本质上是在赚加工费。
生产三元前驱体就是将一定浓度的镍、钴、锰的盐溶液和一定浓度的碱溶液，在适当条件下反应生成镍钴锰的氢氧化物沉淀，说着简单，而生产中反应复杂，需要精准控制参数，具有一定技术壁垒，截至2020年底，公司获得95项专利。
不过制造费用仅仅占很小一部分，原材料成本超90%，其中直接材料主要包括硫酸钴、硫酸镍、硫酸锰、镍豆等，制造费用主要包括设备折旧和水电能源费用。从成本构成看，三元前驱体有着非常强的资源属性，镍、钴等金属价格将是影响三元前驱体成本的主要因素。
因此，产品价格也就随行就市，随着上游镍、钴金属或者金属盐的价格波动而波动，产品定价采用用成本加成的定价模式，在原材料成本的基础上收取一定的加工费。
行业属性决定利润率不会太高。从盈利能力看，尽管随着技术迭代，使得利润率逐年提升，2020年中伟股份净利率5.6%，同比增加2.2个百分点，但相较于其他中游材料企业实在感人，2020年能取得毛利率为13.1%的成绩实属不易。
由于利润率低，因此运营模式需采用重资产运行，更考验企业运营效率。根据杜邦分析可知，在净利润率较低的情况下，要想获得更高的权益收益率，就得提高资产周转率和杠杆率。
中伟股份2020年权益乘数为2.69，对应资产负债率为61%，高于中游材料企业。
从运营效率看，中伟股份2020年总资产周转率达到0.93，高于其他中游材料企业，这表明其运营管理能力十分出众，总资产周转率较高也使得公司ROE处于领先水平。
总结来看，前驱体是一门低利润率、高杠杆、重资产的生意。
同行对比：中伟股份后来居上 补齐短板+积极扩产
目前市场上主要有三类生产三元前驱体的企业：
1)专注于锂电池正极材料前驱体研发和生产的企业，如中伟股份、广东邦普。
2)产业链向上游进一步拓展，拥有钴、镍资源的三元前驱体公司，如华友钴业、格林美。
3)正极材料厂商拥有一部分前驱体产能用于自供及研发的企业，如容百科技、当升科技、长远锂科。其中外供较多的是第一和第二类企业。
2020年国内头部四家前驱体企业中伟股份、格林美、广东邦普和华友钴业占到全球市场份额的一半左右。
从毛利率来看，格林美2017-2020年始终维持在20%以上，中伟股份毛利率比格林美同期低7-10pcts，比华友钴业低2-6pcts，主要由于华友钴业和格林美对上游镍钴资源进行了布局，协同效应使得前驱体业务毛利率较高。
由于缺少上游布局，中伟股份在成本上并不占优势，但靠着强大的运营能力，深度绑定LG 化学、厦门钨业、特斯拉优质客户，保持了不错的盈利能力。自2018年起，ROE稳步上升并稳定在15%左右，2020年达到14.1%，在中游材料端处于中上水平。
而华友、格林美、瑞木都是公司的前五供应商。不过中伟股份也正在补齐短板，布局上游镍资源，随着公司冶炼产能的补充，外采原材料的占比会越来越小。
首先，引入青山控股子公司上海菁茂投资有限公司作为公司IPO的战略投资者，并签订战略合作协议，预计2021-2030年总供应公司镍金属当量30-100万吨。
其次，今年3月，高冰镍取得突破，青山实业与华友钴业、中伟股份签订高冰镍供应协议。三方共同约定青山实业将于2021年10月开始一年内向华友钴业供应6万吨高冰镍，向中伟股份供应4万吨高冰镍。
子公司中伟香港新能源与RIGQUEZA签署红土镍矿冶炼年产高冰镍含镍金属3万吨(印尼)项目合资协议，总投资约为2.43亿美元，其中项目一期计划年产高冰镍含镍金属1万吨。
另外，循环回收项目也有助于降低原料端的对外依赖程度，降低原材料的采购成本。在贵州西部产业季度建立循环产业园，预计2021年将实现镍钴冶炼产能5万金吨，并在广西建设7万吨金属镍钴及其综合循环回收项目。
目前行业龙头企业都朝着一体化的方向发展，短期看产能，长期看资源。
短期看，在需求持续高增的背景下，产能为王。2020年新能源车销量带动短期对三元前驱体需求爆发，拥有三元前驱体产能最多的中伟股份脱颖而出。
长期看，电池厂或对前驱体原材料一致性进行把控，前驱体厂想要增厚利润须向上布局，资源为王。未来前驱体将呈现出高镍化以及高一致性的特性，高镍化将带动上游镍金属需求持续增加，而高一致性也将推动头部企业持续集中以及上游原材料固定化，这两点特性都将推动前驱体企业须持续布局上游镍钴资源。
未来在产能上，中伟股份持续扩张，2025年产能有望达50万吨。
作为全球三元前驱体龙头，市占率逐年提升，并且客户方面深度绑定LG，未来随着上游资源布局落地，公司毛利率有望显著提升。不过股价上的巨大涨幅依然需要业绩兑现，过高的估值有待未来消化。
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