近期业绩承压但长期看好
江淮汽车于10月25日披露了三季度报告，近期疲软的销售及财务指标给股价带来了较大的下跌压力。2014年前三个季度江淮汽车的营业收入与归属于上市公司股东的净利润分别为251.62亿元和3.2亿元，同比下滑了1.21%和43.62%；前三季度的毛利率约为14.8%，同比下降1.6%；加权平均净资产收益率则由2013年前三季度的11.79%下降为6.09%。
公司三季度的业绩尤为不佳，营业收入为70.58亿元，同比下滑5.72%;当季归属于母公司所有者的净利润亏损高达4059万元,扣除非经常性损益后亏损9230万元。这是江淮汽车在过去5年中第一次出现单季度亏损，亏损的原因主要有两方面。一方面，江淮汽车在三季度公司的整车销售为7.76万辆，同比下滑22.9%；由于公司在三季度集中降低国3及以下标准的轻卡库存，卡车仅销售了约3.82万辆，同比下滑35.9%。另一方面，公司的费用率也在上升。三季度公司毛利率仅为13.1%，同比下降2.8%；且同时受研发费用大幅提升的影响，三季度公司的管理费用率为8%，同比上升了1.9%。最新的产、销报告也基本延续了三季度的态势：10月整车销售增长疲软，共售出33830辆，同比下降15.6%；受国4标准升级的价格上涨影响，轻卡销量同比下降43%；轿车同比下降56%；唯一的亮点是售价较高的SUV和MPV增长较快，其中,销售SUV共9746辆,销售MPV共5451辆,同比分别增长了约297%和19%。有分析认为，江淮汽车的轿车与MPV销量变化幅度较大与其统计口径调整有关。据估计，瑞风S3在10月的销量已达到8000辆，未来数月间仍将快速增长，但除此之外公司并无其他亮点。
然而，有迹象表明公司近期的财务困境将不会持续较长时间。江淮汽车管理层在10月份与某券商的会议中传递了不少正面信息：（1）由于6、7、8三个月的轻卡销量是全年低点，为加大对经销商的支持力度增加了3.6亿元促销费用，造成轻卡毛利率下降较多；而年底之前和春节后是轻卡的销售旺季，预计四季度与2015年轻卡的毛利率将会有明显提升。（2）瑞风S3在手订单已接近3万辆。目前S3产能处于爬坡期，预计12月份产能将达到1.5万辆。S3的模具费用按照5万辆基数摊销，2015年1月即可摊销完毕，开始对公司贡献利润，预计届时瑞风S3的毛利率将可能达到20%。（3）公司前三季度的研发费用增加了2.45亿元，如果不考虑研发费用的增加，公司的净利润降幅在10%以内。
操纵动机与业绩释放
在整体上市过程中，上市公司出于其控股股东或其他关联方利益的考虑，会存在较强的动机来选择其会计政策或信息披露的时点，目的是影响股票价格向对其有利的方向变动。
首先，许多上市公司，尤其是民营公司在其控股股东整体上市方案披露前，往往倾向于披露负面信息以打压股价，其目的是将其控股股东的非上市资产置换更多的上市公司股份。然而，在江汽集团整体上市方案披露前，我们并未观察到打压江淮汽车股票价格的明显行为。一方面，相对于民营企业，国有企业经理人在这方面的动力并不强烈。另一方面，作为地方国企，其整体上市的方案难以保密。大量机构在方案出台前就已得知江淮汽车将有重大重组的利好。在此情况下，即使披露负面信息也难以大幅压低市场价格，反而可能被机构们利用来寻机低价入场。
其次，此次整体上市方案已经获得安徽省国资委批准，并已于2014年9月17日将材料报送证监会等待批准，预计在三个月左右获得通过，即在年底完成整体上市流程。
该时间点的选择也颇有讲究。按照建投投资及实勤投资的承诺：若取得新增股份时对用于认购新增股份的江汽集团股权持续拥有权益的时间不足12个月的，则新增股份的锁定期为3年；若取得新增股份时对用于认购新增股份的江汽集团股权持续拥有权益的时间不少于12个月的，则锁定期为1年。建投投资及实勤投资取得江汽集团股权的时间分别为2013年9月及12月，因此要保障实勤投资的股份不被锁定3年，证监会的批复不应早于2014年12月9日。由此可见9月17日给证监会送报材料正好满足此需求。在整个申报待批期间，江淮汽车并不存在特别动机释放利润、拉升股价。
整体上市完成后的一年，即2015年底或2016年年初将是建投投资及实勤投资持有限售股份的解禁期。如上市公司愿意配合其管理层或小非进行减持，公司存在动机在2015年底释放业绩以推高股价。此外，江淮汽车此次重组将以不低于9.11元/股的价格定向增发股份，募集不多于5.96亿元的配套流动资金。目前公司的计划是在2015年一季度进行募资。正常而言，公司都希望能以较高的价格售出股份，因此更倾向于在公司业绩好转、股价回升时进行募资活动。从前文的会议内容可以看出，2014年江淮汽车似乎存在增加开支以压低利润的迹象，而其预期业绩好转的时点恰恰是2015年，与其前述动机一致。
估值偏低、好牌多
江淮汽车目前的市值仅为140多亿元，即使是整体上市及配套融资完成后也才170亿元。市净率为2.09，市销率仅为0.43，与同行业比较，公司具有估值优势。尽管江淮汽车的当前市盈率为23.3倍，高于不少同行业公司，但从前文的分析可以看出，2014年江淮汽车的管理层不存在释放利润以拉升股价的动机，因而当前的利润难以体现其长期真实盈利能力。
此次整体上市方案中的现金选择权条款与近期其他重大重组类似，均将现金选择权仅赋予异议股东。目前经分红调整后的现金选择权的行权价为10.12元/股。据以往的经验，该价格往往是上市公司重组完成后的股票价格底线，一旦跌破可能会对上市公司造成较严重的兑现压力，在设计重组方案时上市公司一般会较为谨慎以保证该价格不被高估。江淮汽车当前的股价仅为11元左右，下跌空间不大。
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