负极行业将持续稳定增长，国际大牌电池厂商扩产有望成为新的爆发点。随着新能源汽车的持续放量以及带电量的提升，我们预计2018-2020年国内动力电池负极的需求增速为65.09%、48.25%、40.79%，与此同时，海外传统造车势力受汽车电动化浪潮影响发力新能源汽车，极大拉动对上游动力电池的需求，国际车企的动力电池供应商对负极材料的需求将保持45%以上的年复合增长率，贝特瑞是国内目前少数打入海外产业链的公司之一。
磷酸铁锂有望回温，高镍正极业务成为增长看点。随着补贴的退坡，未来动力电池的两大趋势是高能量密度以及低成本。目前公司高镍正极已经投产，在快速增长的需求驱动下有望放量。磷酸铁锂受产能过剩、需求疲软以及沃特玛库存冲击，2018年磷酸铁锂价格持续下跌，第三季度市场均价已经跌到6.5万元/吨，磷酸铁锂的成本优势将促使其在低端乘用车、客车、储能以及专用车领域的需求增长，我们预计2018-2020年磷酸铁锂的需求分别为7.4万吨、8.7万吨和14.1万吨。
行业深耕多年，客户优质，产业链一体化优势明显。客户方面，贝特瑞采取大客户战略，重视与国内外大客户的联系与合作。目前，公司客户包括三星、LG、松下、SONY、宁德时代、比亚迪等，高端客户渠道优势显著；产业链布局方面，公司通过控股负极产业链上游公司布局负极全产业链，通过参股芳源环保，向正极材料上游延伸，芳源环保主要产品为NCA及NCM前驱体，目前已经给松下供货。
风险提示：动力电池正极材料市场竞争风险、高镍三元材料增长不及预期风险。
1、公司概况：负极材料龙头发力正极材料领域
1.1 贝特瑞发展历史回顾：具有做第一的基因
贝特瑞，股票代码835185.OC，全称为深圳市贝特瑞新能源材料股份有限公司，成立于2000年8月，是中国宝安集团控股旗下的专注于锂电材料研发与销售的企业。公司产品包括锂离子电池负极材料、正极材料以及锂电功能材料。公司生产的锂离子负极材料包括天然石墨负极、人造石墨负极、硅系复合负极和新型负极材料；正极材料为磷酸铁锂(LFP)；锂电功能材料包括水系正极粘结剂、碳负极水性粘结剂和硅系水性粘结剂。公司的客户包括三星、松下、LG、ATL/CATL、力神、比亚迪等国内外知名企业。经过十余年的发展，公司发展成为拥有锂电池负极材料完整产业链，并在锂离子负极材料行业市场占有率位居世界前列的行业龙头。
作为国家级高新技术企业，贝特瑞拥有强大的自主研发与自主创新能力：截至2018年3月，贝特瑞牵头制定或参与制定的国家标准有16项，其中发布实施6项，申请中10项；公司申请发明专利超过300项，授权专利192项，国际专利42项，国家重点新品6项，国家、省、市科技项目85项。
从公司的股权结构来看，公司的实际控制人为中国宝安集团股份有限公司，占比达77.04%，公司的法定代表人、董事长为贺雪琴先生。
目前，贝特瑞是中国宝安“高新技术业务”的重要支撑，2017年在中国宝安的收入占比为41.96%，归母净利润占比为104.02%，是对宝安贡献最大的业务。
中国宝安对贝特瑞的投资可以追溯到2002年，即贝特瑞成立两年之后，回顾贝特瑞的发展史以及中国宝安对贝特瑞的投资史，我们发现两个特征，首先是布局早，在贝特瑞成立两年之后，宝安便进入并成为大股东，后续增资成为控股股东，其次是以贝特瑞为支撑点，做能源源汽车以及新材料方向的多点布局，形成了资源矿产、电池材料、锂电设备等一系列的投资，而这两点之间的转折发生在2008年。2008年之前，是贝特瑞的相对独立发展期
贝特瑞成立于2000年8月，创始股东为上海联创46%、深圳金科35%、于作龙19%，主营业务为电解液，与现在的负极和磷酸铁锂有所不同，贝特瑞成立之后，共经历七次增资(有限公司3次，股份公司4次)，八次股权转让(有限公司5次，股份公司3次)，先后引入了富国投资、中信华宸等机构。
中国宝安进入贝特瑞是在2002年，以600万取得贝特瑞40%股权，并成为贝特瑞第一大股东，稀释之后原大股东上海联创股权为27.6%，当时公司估值1500万，不过2002年，宝安的主要业务还是房地产和医药，其它的都是在其它收入里。
2002年中国宝安的股权投资额为2.84亿，其中权益法以及成本法核算的有1.07亿元，包括28家公司，涵盖医药、计算机、软件、地产、材料等，贝特瑞只是其中一家，并未在年报里做详细的披露。同年10月，贝特瑞的核心技术人物，贝特瑞总经理岳敏进入，进入贝特瑞之前担任洛阳市冠奇工贸有限责任公司常务副总及总工程师，冠奇工贸主营为天然鳞片石墨粉，岳敏的到来为贝特瑞开启了日后成为行业龙头的业务，在2003年，贝特瑞负极材料实现量产并进军海外市场。
2004年，上海联创将27.6%的股权以437万的价格转让给宝安控股，贝特瑞正式成为公司的子公司，虽然并表，公司并未披露贝特瑞当年的业绩情况。
2006年，贝特瑞实现负极材料市占率全国第一，全球第四大负极材料厂商，但是由于市场空间不大，贝特瑞的收入体量相对较小，宝安并仍将贝特瑞收入列为“其它行业”，而2006年其它行业的总收入为1.35亿元。2007年其它行业的收入为3.62亿，因为其它行业的收入主要包括贝特瑞和恒基物业，恒基物业的年报表述为“有所增长”，因此判断在2007年的其它行业的收入增长主要由贝特瑞贡献。
2008年以后宝安以贝特瑞为支撑，开始高新技术布局
在2008年，中国宝安将主营业务调整为高新技术产业、生物医药业和房地产业的投资，开始加大以贝特瑞为支点的新能源以及新材料方面的投资。
2008年贝特瑞以1318.75万元的价格收购了天津铁诚75%的股权，也在当年，宝安集团加大了在新能源领域的投资力度，参股三元材料生产企业天骄科技、设立黑龙江及新疆宝安新能源投资，开采石墨矿，参股铅回收企业武汉云峰。之后几年，中国宝安在高新技术领域频频布局。
虽然宝安跟贝特瑞没有明显的业务协同，但是有中国宝安的支持，首先是资金方面的支持，2018年至今，宝安对贝特瑞担保为12亿元，其次为对在投资布局方面，尤其是宝安在矿产方面的收购以及资源，为贝特瑞提供原料提供了稳定的保障。
在负极客户积累了足够多的客户资源的情况下，2015年贝特瑞磷酸铁锂开始对外供货，并在2017年实现出货量全国第一。
1.2 公司财务状况良好，归母净利润复合增速达38.90%
2014-2018年三季度，公司营业收入和归母净利润总体均呈上升趋势。2014年，公司营业收入为12.29亿元，2014-2017四年间年公司营业收入快速增长，复合增长率达34.15%，2017年公司营业收入为29.67亿元；2014年公司归母净利润为1.25亿元，2017年为3.36亿元，复合增长率为38.90%。
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